本文系基于公開資料撰寫，永輝超市僅作為信息交流之用，泡沫不構(gòu)成任何投資建議 9月24日以來，有點(diǎn)永輝超市開啟“妖股”模式，永輝超市股價(jià)累計(jì)大漲180%，泡沫市值凈增超360億元。有點(diǎn)國(guó)產(chǎn)女人18毛片水真多1期間出現(xiàn)多次漲停、永輝超市跌停，泡沫但整體波折大漲，有點(diǎn)驚詫資本市場(chǎng)。永輝超市圖：永輝超市股價(jià)走勢(shì)，泡沫來源：Wind 那么，有點(diǎn)永輝超市股價(jià)一飛沖天背后，永輝超市是泡沫預(yù)期基本面困境反轉(zhuǎn)？亦或是單純資金面狂懟驅(qū)動(dòng)呢？

01

股價(jià)爆發(fā)之謎

本輪股價(jià)暴漲之前，永輝超市市值徘徊在200億上下，有點(diǎn)較歷史巔峰千億縮水800億，創(chuàng)下2010年上市以來最低水平。如此拉胯的市場(chǎng)表現(xiàn)，讓戰(zhàn)略大股東——牛奶公司、京東對(duì)永輝失去了耐心，于是瘋狂尋找接盤者。9月23日，永輝超市正式官宣，名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)控的駿才國(guó)際宣布出資約62.7億元，收購牛奶公司和京東各自持有的2021國(guó)產(chǎn)精品國(guó)產(chǎn)精華21.08%、8.32%永輝超市股份，以持股29.4%成為永輝第一大股東。對(duì)于這筆交易，名創(chuàng)優(yōu)品投資者起初并不好看，9月24日股價(jià)一度暴跌近40%，收盤重挫24%。對(duì)于被收購方的永輝，自然是利好，畢竟要換大股東了，市場(chǎng)自然期待新大股東帶來新變化。于是，永輝超市開啟了本輪爆發(fā)行情，連拉數(shù)個(gè)漲停板。如果單純是大股東易主，股價(jià)或許很快會(huì)偃旗息鼓，但恰巧碰上了A股大盤史詩級(jí)行情。彼時(shí)，中國(guó)央行、財(cái)政部等多部門輪番出臺(tái)多項(xiàng)令市場(chǎng)亢奮的刺激政策，滬深京三市迎來了一波轟轟烈烈的估值大修復(fù)。期間，資本市場(chǎng)對(duì)于12月政治局會(huì)議定調(diào)刺激消費(fèi)展開激烈博弈。市場(chǎng)主流預(yù)期是進(jìn)出口這架馬車會(huì)受到特朗普上臺(tái)加征關(guān)稅的沖擊，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)幾乎必然需要刺激內(nèi)需，2021國(guó)產(chǎn)手機(jī)拍視頻哪款最好而基建、房地產(chǎn)無法承擔(dān)重任，那么幾乎必然會(huì)想方設(shè)法刺激消費(fèi)這架馬車。事實(shí)上，確實(shí)如此。12月9日，政治局會(huì)議落地，明確提及“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。在此之前，港A兩市與消費(fèi)密切相關(guān)的商超零售、日化商品板塊迎來了一波大爆發(fā)。其中，永輝超市、一鳴食品是A股市場(chǎng)典型代表，港股代表則是藍(lán)月亮、名創(chuàng)優(yōu)品。可見，永輝超市在短時(shí)間里的大幅暴漲，更多來源于A股大市回暖之下，資金面瘋狂抱團(tuán)驅(qū)動(dòng)。

02

商業(yè)模式遭重創(chuàng)

2021年，永輝超市營(yíng)收910.6億元，2023國(guó)產(chǎn)一線二線三線區(qū)別同比下滑2.29%，歸母凈利潤(rùn)為-39.44億元。這是2007年有財(cái)務(wù)披露數(shù)據(jù)以來，首次出現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)虧損的情況。圖：永輝超市歸母凈利潤(rùn)及同比增速，來源：Wind 永輝經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)拐點(diǎn)后，營(yíng)收連續(xù)下滑至今。歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)更是慘不忍睹，三年累計(jì)虧損超過80億元，陷入實(shí)實(shí)在在困境之中。這其實(shí)不僅是永輝超市一家的問題。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，2023年超市業(yè)態(tài)零售額首次出現(xiàn)同比下滑。在今年上半年的半年報(bào)中，12家超市上市企業(yè)里，有7家出現(xiàn)同比下滑。那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊?guó)超市業(yè)態(tài)盛極而衰呢？超市這門生意，說到底，還是賺線下流量的錢——從供貨商拿貨，在通過超市平臺(tái)把貨賣給消費(fèi)者，賺取中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)。倘若超市極度依賴的337p日本歐洲亞洲大膽線下流量不斷被蠶食，那么經(jīng)營(yíng)自然會(huì)受到重創(chuàng)。眾所周知，中國(guó)線上電商銷售規(guī)模越來越大，已達(dá)到令超市業(yè)態(tài)陷入經(jīng)營(yíng)困境的臨界點(diǎn)。2007年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模占社會(huì)零售總額的0.6%，遠(yuǎn)低于彼時(shí)連鎖百強(qiáng)零售企業(yè)的11.2%。到2023年，前者已經(jīng)占比高達(dá)32.7%（較2018年大幅提升9.1%），后者已經(jīng)萎縮至4.3%。除線上電商不斷蠶食外，中國(guó)超市業(yè)態(tài)線下流量也不斷被便利店、零食量販店等小店分流。主打便利店經(jīng)營(yíng)的紅旗連鎖，門店數(shù)不斷擴(kuò)張，到2024年上半年已經(jīng)膨脹至3655家。經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)保持正增長(zhǎng)，利潤(rùn)整體亦維持較好表現(xiàn)。凈利潤(rùn)率更是A股超市板塊最高，達(dá)到5%。從紅旗連鎖經(jīng)營(yíng)狀態(tài)來看，對(duì)永輝這類商超流量造成了不小壓力。此外，近幾年零食量販店快速崛起，到2023年數(shù)量已經(jīng)突破2.2萬家。該模式契合了消費(fèi)者“多快好省”底層需求，且繞開層層經(jīng)銷商，直接對(duì)接零食廠家，平均售價(jià)較商超渠道價(jià)格低20%-40%，籠絡(luò)了大批消費(fèi)者，對(duì)傳統(tǒng)商超進(jìn)行了不小分流。線上電商規(guī)模大幅持續(xù)增長(zhǎng)、線下渠道又遇創(chuàng)新業(yè)態(tài)，均對(duì)傳統(tǒng)商超這類承擔(dān)“中間商”的生意模式造成了顯著沖擊。其實(shí)，以線下為主的大型零售企業(yè)收入拐點(diǎn)早已經(jīng)出現(xiàn)在2018年，此后步入下行周期之中，2023年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。而利潤(rùn)拐點(diǎn)時(shí)間更早，出現(xiàn)在2017年第三季度，此后增速不斷波折下滑，到2022年第二季度出現(xiàn)虧損，此后再未回到正盈利狀態(tài)了。圖：大型零售企業(yè)總也業(yè)態(tài)凈利潤(rùn)指數(shù)，來源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì) 可見，永輝超市依賴傳統(tǒng)線下流量賺錢的商業(yè)模式已經(jīng)陷入了困境，且是不可逆的。

03

胖東來無法規(guī)模復(fù)制

在整個(gè)傳統(tǒng)商超集體陷入困境的大背景下，依然會(huì)有一些商超企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。比如胖東來就是其典型代表。據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布《2023中國(guó)連鎖TOP100》榜單，胖東來以13家門店107億元的銷售額排在榜單46位，凈利潤(rùn)為1.4億元。另外，截止今年11月26日，胖東來集團(tuán)累計(jì)銷售146.38億元，且單店盈利已超所有商超上市公司。許昌市委副書記、常務(wù)副市長(zhǎng)張慶一曾這樣評(píng)價(jià)：胖東來從20多年前一個(gè)街邊煙酒店，現(xiàn)在發(fā)展成為中國(guó)商超界的天花板。胖東來取得亮眼成績(jī)以及頻上媒體熱搜，吸引了永輝超市的關(guān)注。今年5月以來，永輝超市計(jì)劃調(diào)改胖東來模式的門店升至40-50家。10月19日，永輝首家完成調(diào)改的門店——北京石景山喜隆多店重新開業(yè)。首日該門店銷售額為170萬元，是調(diào)改之前平均日銷售額的6倍之多。據(jù)網(wǎng)傳，永輝調(diào)改門店，將面點(diǎn)熟食從原來的5%增加至30%，生鮮品比例保持在20%，并且增加直營(yíng)品。此外，效仿胖東來，增加員工收入與福利，驅(qū)動(dòng)員工做好服務(wù)。那么，永輝超市能夠依靠胖東來模式王者歸來嗎？首先，胖東來模式與傳統(tǒng)商超模式有本質(zhì)區(qū)別。胖東來在商品結(jié)構(gòu)有點(diǎn)類似山姆會(huì)員店、開市客，推出大量自有品牌，且通過提高員工收入方式提高服務(wù)水平。當(dāng)然，高品質(zhì)高服務(wù)，也決定了胖東來主流商品價(jià)格不會(huì)低，覆蓋人群會(huì)相對(duì)有限。然而，永輝這類全國(guó)化商超，會(huì)覆蓋更大體量對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)群體，其經(jīng)營(yíng)核心競(jìng)爭(zhēng)力依舊是成本、價(jià)格，而不是服務(wù)和自有品牌商品。此外，胖東來之所以成功，除模式獨(dú)特外，還有一個(gè)重要因素便是深耕區(qū)域化。截止2023年，胖東來門店總數(shù)僅13家，均集中在河南省許昌市和新鄉(xiāng)市。在一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)，胖東來可以深耕供應(yīng)鏈，把利潤(rùn)率做出來，反哺員工收入，形成一個(gè)正向良性循環(huán)。一旦把此經(jīng)營(yíng)模式放大至全國(guó)市場(chǎng)，因供應(yīng)鏈冗雜，并不好把控，恐將很難有效降本增效?？梢姡謻|來模式更加適合小而美的區(qū)域市場(chǎng)，對(duì)于永輝這類全國(guó)商超龍頭，很難實(shí)現(xiàn)模式的大規(guī)模復(fù)制。因此，胖東來模式或很難將永輝帶出經(jīng)營(yíng)泥沼。正因如此，今年5月胖東來幫扶永輝超市方面的訊息，短暫在資本市場(chǎng)引發(fā)了躁動(dòng)，但很快又偃旗息鼓，重回跌勢(shì)，直到9月底大市火爆才迎來大反彈。市場(chǎng)長(zhǎng)期來看是一臺(tái)稱重機(jī)，短期來看是一臺(tái)投票機(jī)。永輝超市股價(jià)大爆發(fā)，更多屬于資金短期的“投機(jī)”，而基本面并沒有因?yàn)槊麆?chuàng)優(yōu)品入主大股東、胖東來幫扶永輝迎來實(shí)質(zhì)性改變。當(dāng)前，永輝超市PB估值高達(dá)9.88倍，位于2010年上市以來最高水平（因利潤(rùn)為負(fù)值，PE不具備參考性）。股價(jià)亢奮表現(xiàn)與深處困境的基本面脫節(jié)，那么也意味著有不少泡沫。 倘若困境反轉(zhuǎn)下的基本面不及預(yù)期，一旦未來大市疲軟，亦或市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，永輝超市或?qū)⒚媾R不小動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。
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