我們用杜邦拆分把 ROE 拆解成凈利率、可口可樂資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、下早權(quán)益乘數(shù)三大 “零部件”逐個(gè)進(jìn)行分析：

首先，已過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上可以看到除了1986-1995年間有小幅回升外（1986年可口可樂把前期收購的妨礙福瓶裝商合并后上市，階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式效率短暫回升），穩(wěn)穩(wěn)其余時(shí)間幾乎都是可口可樂亞洲精品AV一二三區(qū)無碼一路向下，從1.77跌到最低0.4左右，下早妥妥給ROE拖了后腿。已過這個(gè)原因其實(shí)很好理解，妨礙福海豚君在上篇中提到1980年開始可口可樂在全球范圍內(nèi)大規(guī)模持續(xù)收購整合瓶裝廠，穩(wěn)穩(wěn)而裝瓶環(huán)節(jié)的可口可樂價(jià)值量遠(yuǎn)低于濃縮液，因此從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)模式的下早轉(zhuǎn)變是拉低公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵原因。2015年后可口可樂在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離瓶裝廠，已過重回輕資產(chǎn)模式后公司的妨礙福資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始逐步回升。

再看權(quán)益乘數(shù)，穩(wěn)穩(wěn)可口可樂在1980-1986年、2006-2017年兩個(gè)時(shí)間段有明顯提升，其余時(shí)間保持穩(wěn)定，而這兩個(gè)時(shí)間段正好對(duì)應(yīng)可口可樂兩次大幅舉債，用于收購整合瓶裝廠以及全球化擴(kuò)張。其中借助美聯(lián)儲(chǔ)2008年后實(shí)施的多輪量化寬松政策，可口可樂更是瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)，發(fā)債發(fā)到手軟，長期債務(wù)比例從不到7%一路飆升到35%以上。從結(jié)果上看，杠桿效應(yīng)的釋放驅(qū)動(dòng)了可口可樂權(quán)益乘數(shù)的提升進(jìn)而帶動(dòng)了ROE的提升。

凈利率：高ROE的穩(wěn)定器；如果剔除極端年份（1999年的亞洲金融危機(jī)、2017年大規(guī)模出售瓶裝業(yè)務(wù)），可以發(fā)現(xiàn)1980年至今可口可樂的凈利率持續(xù)且穩(wěn)定提升，從7.5%一路向上達(dá)到23.4%，如此優(yōu)秀的凈利率表現(xiàn)又是怎么做到的？

我們把凈利率拆分為毛利率和費(fèi)用率兩部分進(jìn)一步深挖：

毛利率：從下圖可以看到，可口可樂的毛利率從1980年的43%一路提升至1998年68%后，近20余年基本維持在60%以上的亞洲精品久久7777777水平。我們分兩段去討論：1）首先，1980-1998年間可口可樂毛利率為何大幅提升？

一方面， 1980年開始，在國際糖價(jià)大幅上漲的背景下公司開始使用高果糖漿代替蔗糖，從成本上看，高果糖漿價(jià)格僅為蔗糖的70%，到1985年在北美地區(qū)可口可樂的所有產(chǎn)品中高果糖漿完成了對(duì)蔗糖的100%替換，原材料成本大幅下降，利潤空間一下子就打開了。

另一方面，1986年可口可樂把前期收購的瓶裝廠（北美，西歐為主）整合后剝離上市，階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營，聚焦高價(jià)值濃縮液環(huán)節(jié)，毛利率自然也水漲船高。

2）1998年至今為何可口可樂毛利率能維持在60%以上？

21世紀(jì)以來，如果從成本端的角度來看，包括可口可樂在內(nèi)的多數(shù)消費(fèi)品公司幾乎都經(jīng)歷了三次全球范圍危機(jī)大放水后的通脹帶來的成本“暴擊”（2007-2008年金融危機(jī)、2010-2011年歐債危機(jī)、2020年后疫情時(shí)期）。

每次成本上行期原材料、包材、運(yùn)輸成本等營業(yè)成本提升幅度普遍在20%以上，對(duì)應(yīng)毛利率的影響在8%以上，而實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)在三次成本上行期可口可樂的毛利率最大下滑幅度不超過3%，答案其實(shí)就倆字——提價(jià)！

在上篇我們提到21世紀(jì)后可口可樂和瓶裝商簽了新定價(jià)體系，濃縮液價(jià)格改為按照瓶裝商出廠價(jià)的百分比來定價(jià)，因此瓶裝商提價(jià)可以等同于可口可樂提價(jià)。

和啤酒類似，我們通過梳理發(fā)現(xiàn)在每一輪成本上行期，可口可樂的亞洲精品久久7777777國產(chǎn)瓶裝商都會(huì)通過直接提價(jià)、間接提價(jià)（縮減容量，推出新包裝等）等手段在不同地區(qū)，針對(duì)不同渠道、不同產(chǎn)品根據(jù)成本上行的幅度進(jìn)行適度提價(jià)將成本上行的壓力向下傳導(dǎo)至經(jīng)銷商、消費(fèi)者，而由于提價(jià)后一般不會(huì)再降價(jià)，因此在后期成本如下行后可口可樂的利潤率還可以進(jìn)一步提升。

Source：Company reports, Dolphin Research

總結(jié)一下，可口可樂憑借原材料優(yōu)化疊加階段性輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)了毛利率的提升，而后期保持高毛利率的關(guān)鍵還是在于可口可樂自身強(qiáng)大的品牌影響力帶來的在產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)大的議價(jià)能力，可以在成本上行期通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁到瓶裝商&下游消費(fèi)者。

費(fèi)用率：我們再來看費(fèi)用率，從下圖可以看到1980年至90年代末可口可樂的費(fèi)用率先經(jīng)歷了大幅提升，從30%提升至43%，2000-2015年費(fèi)用率維持在35%-37%之間（2000年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變化，當(dāng)年實(shí)際費(fèi)用率保持穩(wěn)定），2015年后費(fèi)用率從37%大幅下降至30%左右。

其中1980年至90年代末，可口可樂和百事可樂都處于新興國家的開拓階段（亞洲、東歐等地區(qū)），彼時(shí)百事在進(jìn)入新興地區(qū)時(shí)試圖通過價(jià)格戰(zhàn)搶占市場份額，面對(duì)百事的競爭，可口可樂明顯加大了廣告投放和市場推廣力度縮小和百事的差距。步入21世紀(jì)，雙寡頭格局穩(wěn)固，二者在各自的核心陣地和主要消費(fèi)者中份額相對(duì)穩(wěn)定，百事減緩了價(jià)格戰(zhàn)，將重心開始放在品牌形象的打造，因此可口可樂在此期間費(fèi)用率也保持穩(wěn)定。

但問題是，2015年后，為何在百事費(fèi)用率穩(wěn)定的亞洲精品久久AV無碼蜜桃情況下可口可樂的費(fèi)用率還可以大幅下降？

海豚君認(rèn)為原因有二：

1）積極擁抱新興渠道，實(shí)現(xiàn)營銷多元化和精準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型：隨著社交媒體、電商平臺(tái)等新興營銷渠道的興起，可口可樂的營銷方式更加多樣化和精準(zhǔn)化，比如在眾多社交媒體與網(wǎng)紅合作進(jìn)行創(chuàng)意視頻的拍攝并發(fā)起話題互動(dòng)，打造專屬社交賬號(hào)，直播帶貨等，這一系列組合拳不僅可以更加精準(zhǔn)地觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者群體，提高營銷效果，同時(shí)降低了傳統(tǒng)廣告渠道的投入成本。而反觀百事則仍然較為依賴電視廣告、線下活動(dòng)等傳統(tǒng)營銷渠道。

Source：Company reports, Dolphin Research

2）精簡品牌，聚焦核心：2015年，可口可樂在全球范圍內(nèi)推行“一個(gè)品牌”策略，將旗下的可口可樂、健怡可樂（無糖）、零度可樂和可口可樂生命（蘇打水）這四個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)一置于可口可樂主品牌之下進(jìn)行營銷。此外，2017年后可口可樂不斷精簡銷售額較低的子品牌，將公司運(yùn)營、營銷、渠道等資源聚集于大單品，至今砍掉了超過400個(gè)弱勢品牌，品牌的整合聚焦也有效提升了可口可樂的運(yùn)營效率，縮減了運(yùn)營費(fèi)用。

回到我們最開始的問題，可口可樂的高ROE來自何處？答案就很清晰了，一方面來自可口可樂在低利率時(shí)期通過加杠桿進(jìn)行擴(kuò)張，更重要的來自于可口可樂不斷提升的凈利率。而凈利率的提升一方面來自可口可樂自身強(qiáng)大品牌影響力所帶來的在產(chǎn)業(yè)鏈中的高議價(jià)能力，進(jìn)而維持高毛利率水平，另一方面也離不開公司自身不斷提升經(jīng)營效率使得費(fèi)用率不斷優(yōu)化。亞洲精品久久國產(chǎn)高清

二、可口可樂每個(gè)階段的估值變化和驅(qū)動(dòng)因素是什么？

上文我們站在公司經(jīng)營的角度從財(cái)務(wù)視角細(xì)拆了可口可樂保持高ROE的密碼，下面我們再從投資者的角度復(fù)盤一下可口可樂每個(gè)階段的估值變化和驅(qū)動(dòng)因素：

從下圖可以明顯看到，1980年至今可口可樂的估值變化分為三個(gè)階段：

1981-1998年：海外高增，加速拓張，戴維斯雙擊。這一階段可口可樂的市值快速提升，從40億美元一路狂飆至1600億美元，增長了40x，其中估值從9x提升至46x，凈利潤從5億美元提升至41億美元，估值和凈利潤分別提升了5倍和8倍，標(biāo)準(zhǔn)的戴維斯雙擊！

期間，正值可口可樂加速拓展海外市場，抓住機(jī)遇進(jìn)入亞洲、非洲、東歐等新興市場，并在已經(jīng)進(jìn)入的西歐、大洋洲、南美洲等地區(qū)擴(kuò)大市場份額，鞏固龍頭地位，可口可樂海外業(yè)務(wù)占比從不到40%迅速提升至70%。海外快速拓張是這一階段估值提升的核心驅(qū)動(dòng)。

1999-2009年：“失去”的十年，“內(nèi)憂外患”共振估值回落。這一階段可口可樂市值從1600億美元縮水到1000億美元，其中估值從46x回落至20x，凈利潤從41億美元增長到68億美元。估值腰斬，凈利潤C(jī)AGR從前期13%放緩至5%。

期間，外部環(huán)境上，面臨98年亞洲金融危機(jī)、00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)衰退使得消費(fèi)者消費(fèi)意愿明顯下滑。

行業(yè)空間上，21世紀(jì)后以北美地區(qū)為代表的成熟市場碳酸飲料滲透率逐步飽和，增速明顯下滑；內(nèi)部經(jīng)營上，2000年可口可樂更換CEO，新管理層上任后大幅裁員，疊加可口可樂在此期間重資產(chǎn)模式運(yùn)營，全球范圍內(nèi)持續(xù)收購表現(xiàn)不佳的瓶裝廠也拉低了ROE；總結(jié)來看，外部經(jīng)濟(jì)衰退疊加公司自身增速放緩+重資產(chǎn)模式是估值回落的主要原因。

2009年至今：輕資產(chǎn)運(yùn)營+高股息驅(qū)動(dòng)估值再度回升。這一階段，可口可樂市值從1000億美元再度攀升至2600億美元，增長了160%，其中估值從20x回升至30x，凈利潤從68億美元提升至107億美元，估值和凈利潤分別提升50%，57%。

從成長性來看，期間可口可樂凈利潤C(jī)AGR從前期5%進(jìn)一步放緩至3%，可見成長性不是此階段公司估值提升的原因。

而從股東回報(bào)的角度，可以發(fā)現(xiàn)可口可樂從2009年開始大幅提升分紅比率，從不到35%一路提升至2017年超過100%，這樣答案就很清晰了，可口可樂經(jīng)歷了全球化加速拓張、品類多元化發(fā)展后增速趨于穩(wěn)定，逐步轉(zhuǎn)成高分紅股，疊加2015年后公司重新轉(zhuǎn)成輕資產(chǎn)運(yùn)營，聚焦核心業(yè)務(wù)，總結(jié)一下，高分紅+回歸輕資產(chǎn)運(yùn)營是估值回升的核心原因。

三、怎么看待當(dāng)前可口可樂的投資價(jià)值？

前文我們拿著“放大鏡”從經(jīng)營層面拆解了可口可樂保持高ROE的原因，并從估值角度探討了可口可樂每個(gè)階段估值的變化及核心驅(qū)動(dòng)因素，那么站在當(dāng)下，以望遠(yuǎn)鏡的視角，如何看待可口可樂的投資價(jià)值？

1、成長性如何？

營收端：首先，根據(jù)可口可樂披露口徑，公司名義營收增長（量、價(jià)、匯率等影響）可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風(fēng)險(xiǎn)投資部、瓶裝投資六大部門，其中每個(gè)部門的營收增長又可以拆解為內(nèi)生收入增長、結(jié)構(gòu)影響(收并購)、外匯影響三部分。

我們這里重點(diǎn)關(guān)注公司的內(nèi)生增長，并拆成量價(jià)兩部分預(yù)測：量上，考慮到當(dāng)前可口可樂已經(jīng)度過了全球化快速滲透階段，未來銷量的增長因不同國家，不同發(fā)展階段會(huì)有所不同。

整體上，發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體銷量增速有望快于發(fā)達(dá)國家，但由于變量過多，尤其是涉及到具體國家層面業(yè)績波動(dòng)會(huì)更大，因此銷量端我們采用不同地區(qū)過去5年銷量增速的平均值作為未來的增長中樞；

價(jià)格上，雖然當(dāng)前發(fā)達(dá)國家通脹有所緩解，但部分新興經(jīng)濟(jì)體通脹率依然維持高位，所以價(jià)格端我們假設(shè)未來增速同比逐步放緩，但增速仍高于銷量端（產(chǎn)品向高價(jià)值組合變動(dòng)，推出新包裝&新品等因素）。

此外，結(jié)構(gòu)影響上，假設(shè)2024年可口可樂剝離印度瓶裝業(yè)務(wù)后保持穩(wěn)定，收購新品牌和剝離非核心品牌的影響相抵消，因此2025后結(jié)構(gòu)影響保持不變；而外匯的負(fù)面影響我們假設(shè)伴隨通脹緩解逐步走低。

基于上述假設(shè)我們得到一組數(shù)據(jù)，即未來5年可口可樂銷量&價(jià)格端的復(fù)合增速分別達(dá)到2%和7%，對(duì)應(yīng)內(nèi)生復(fù)合增速為9%?？紤]結(jié)構(gòu)&外匯影響后，表觀營收復(fù)合增速為5%左右，海豚君認(rèn)為如果不考慮結(jié)構(gòu)影響&外匯影響，單從內(nèi)生增長而言，對(duì)于一家步入成熟期的百年老店來說，營收增速保持接近雙位數(shù)也算比較出色了。

利潤端：首先毛利率上，憑借可口可樂出色的轉(zhuǎn)移通脹能力（提價(jià)+優(yōu)化產(chǎn)品組合），我們假設(shè)可口可樂毛利率依然維持在60%左右，費(fèi)用率，考慮到可口可樂行業(yè)內(nèi)率先使用AI輔助決策、降本增效（大部分地區(qū)廣告制作已全部采用AI，數(shù)字化營銷仍有望提升營銷效率，減少成本投入），費(fèi)用仍有進(jìn)一步下降空間。

基于以上假設(shè)，凈利率仍有望持續(xù)小幅走高，具體的數(shù)據(jù)可以看下圖，最后得出未來5年表觀利潤端CAGR大致在6.6%，高于營收增速。

2、當(dāng)前估值什么水平？

從可口可樂自身的估值水平上看，過去十年可口可樂PE的平均值為31.6X（剔除一次性事件等異常值后歸一化的PE），當(dāng)前可口可樂的估值為29.6x，略低于平均值，并不算高。

從相對(duì)估值的角度，我們選取經(jīng)營業(yè)務(wù)相似的百事&農(nóng)夫?qū)Ρ龋ň鶠檐涳嬃暇C合巨頭），首先，從PEG的角度來說，可以看到可口可樂&百事可樂顯著高于農(nóng)夫，由此可見，不考慮未來公司成長性對(duì)估值的影響，市場給予了可口&百事可樂較高的估值溢價(jià)。

海豚君認(rèn)為最主要的原因在于三者商業(yè)模式的不同（可口&百事可樂為輕資產(chǎn)運(yùn)營，特許經(jīng)營模式外包了生產(chǎn)&渠道環(huán)節(jié)，而農(nóng)夫則采用了自建水源&生產(chǎn)基地的重資產(chǎn)經(jīng)營模式），如果單純比較可口可樂和百事可樂的估值，可以看到可口可樂的估值則相對(duì)合理。

未來可口可樂的估值還有上行的催化么？我們再回到最開始影響ROE的三因子：

首先資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上，根據(jù)前文分析，最關(guān)鍵的催化在于剝離瓶裝廠逐步減少重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比例，而當(dāng)前可口可樂在全球范圍內(nèi)已經(jīng)基本完成了對(duì)瓶裝廠大面積的整合剝離，瓶裝投資業(yè)務(wù)占比從2016年47%下降至當(dāng)前17%左右。

根據(jù)公司公開交流，未來剝離瓶裝廠的范圍將明顯縮窄（當(dāng)前僅剩印度，東南亞，非洲等發(fā)展中國家有待剝離），因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上行空間并不大。

權(quán)益乘數(shù)上，關(guān)鍵的影響因素在于可口可樂舉債的比例。而當(dāng)前可口可樂已經(jīng)度過了全球化快速擴(kuò)張的階段，另一方面當(dāng)前利率仍處于高位，美國長期國債利率的中樞也在4%以上，因此可口可樂大幅舉債的動(dòng)機(jī)似乎也不成立。

我們最后再看分紅比例，從現(xiàn)金流的角度，我們用調(diào)整后的EBITDA-資本開支（多數(shù)來自收并購企業(yè)產(chǎn)生的無形資產(chǎn)投資，此處我們采用過去5年資本開支的平均值）代表可口可樂的分紅能力，從下圖可以看到近年來幾乎覆蓋不了股息支出，因此在不大幅舉債的前提下海豚君認(rèn)為未來可口可樂提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來ROE提升的潛在驅(qū)動(dòng)長期來看只能來自經(jīng)營層面凈利率的提升。

小結(jié)：

基于上文的分析，可以看出當(dāng)前的可口可樂雖然已經(jīng)過了全球化快速擴(kuò)張、戴維斯雙擊最為“肥美”的階段，不再具有高增長的誘人故事，但其獨(dú)特的商業(yè)模式&品牌價(jià)值構(gòu)建的深厚的護(hù)城河也成為了可口可樂能夠穿越周期的法門，因此可口可樂也成為了經(jīng)濟(jì)下行期很多投資者理想的“避風(fēng)港”。

站在當(dāng)前，海豚君認(rèn)為可口可樂仍然是眾多投資標(biāo)的里，業(yè)績極為確定且估值合理的稀缺標(biāo)的。

但另一方面，投資者也需要考慮到當(dāng)前可口可樂國際業(yè)務(wù)占比已超過60%，在強(qiáng)美元周期下匯率所帶來的負(fù)面影響似乎仍不能小覷。若未來美國如期進(jìn)入降息周期，美元走弱的背景下可口可樂的防御屬性或許會(huì)更加凸顯。

<正文完>